Circle开始回调，是否见顶？
2025-06-27 18:31
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Circle 以 582 亿美元市值上市后，其估值可持续性高度依赖核心收入引擎 —— 稳定币 USDC 的供应规模。作为机构进入合规数字资产领域的关键标的，Circle 超 95% 收入来自 USDC 储备资产的利息（如美债、现金）及铸造赎回费用，因此其股价对 USDC 供应量与短期利率变动极为敏感。本文通过拆解 USDC 供应曲线、构建预测模型，解析 Circle 估值的核心驱动因子。
Circle估值结构
Circle 当前市盈率超 Visa 近 8 倍（Visa 约 15 倍），机构持仓（如 ARK、贝莱德）反映市场对其 “数字美元基础设施” 的长期预期。其盈利公式可简化为：
收入 = USDC 供应量 ×（净利息收益率 NIM + 铸造费率）
- NIM：依赖美债等储备资产收益率，美联储降息周期下存在压缩压力；
- 供应流动费用：随 USDC 铸造赎回量增长而提升，需依赖生态场景扩张。
市场定价逻辑在于：USDC 作为支付网络的使用率提升，将抵消利率下行的影响。截至 2025 年，USDC 流通量达 612 亿美元，日均交易量 315 亿美元（较 2021 年增长 406%），成为链上资本效率最高的稳定币之一。
USDC 供应动态：从规模到效率的质变
1. 市场格局与增长驱动力
稳定币总供应量达 2510 亿美元，USDT（62.1%）与 USDC（24.2%）合计占比 86%。USDC 增长由三股力量推动：
- DeFi 复兴：加密原生用户重拾参与度；
- 传统金融渗透：结算、现金管理场景落地；
- Coinbase 合作：借全球最大加密平台实现生态分发。
2. 资本效率：USDC 的隐性优势
尽管 USDC 供应量（58.1 亿美元）仅为 USDT（189 亿美元）的 1/3，但其 30 天交易量达 387 亿美元（仅落后 USDT 13.6%）。计算资金速度（交易量 / 供应量）可见：
- USDC 资金速度：6.66 次（每美元 30 天内交易 6.66 次）；
- USDT 资金速度：2.37 次；
USDC 的链上资本周转效率是 USDT 的 2.81 倍，反映其在交易、结算等场景中的高频使用特性。
3. 链级扩张：从以太坊到多生态渗透
USDC 供应正从以太坊向 Solana、Arbitrum 等 Layer2 及 Alt-VM 链迁移：
- Solana：USDC 占据 96% 以上稳定币交易量，成为生态核心支付工具；
- Arbitrum：借 Hyperliquid 等协议爆发，USDC 供应量反超 USDT，桥接存款达 36.2 亿美元（较 2024 年 Q4 增长 601%）。
供应预测模型
为量化 USDC 供应动态，构建自回归模型（AR 模型）：
- 特征变量：采用 1 天、3 天、7 天等移动平均供应量；
- 校准机制：每 90 天滑动窗口训练，确保适应市场变化；
- 预测精度：2022 年以来，7 天供应量预测误差控制在 ±1.5% 以内。
该模型可将供应增量直接转化为 EBITDA 敏感性分析，为 Circle 股价提供基本面代理指标 —— 当 USDC 周供应量增速超过 5% 时，往往预示季度盈利超预期。
估值拐点与风险警示
Circle 的 582 亿美元市值本质是 “USDC 生态溢价”：若 USDC 供应量增速放缓（如受监管政策冲击或 DeFi 流动性退潮），其高估值将面临回调压力。当前需关注两大信号：
- 链上资金速度：若 USDC 交易频次下降，可能反映生态活跃度衰退；
- 美联储政策：降息周期中 NIM 压缩幅度是否超过供应增长带来的费用补偿。
对于投资者而言，Circle 股票的短期波动已脱离传统券商估值框架，而与 USDC 的链上原生指标（供应量、交易量、跨链流动）深度绑定。这一特性既带来了加密行业 β 机会，也暗藏着稳定币监管与流动性危机的潜在风险。
