Arthur Hayes：稳定币 IPO 是「死局」，但劝你别做空

核心观点：稳定币发行商的成功依赖分销渠道，而新进入者缺乏核心渠道支撑，IPO 热潮终将泡沫破裂，但做空仍需谨慎。

一、稳定币的崛起：分销渠道决定生死

1. Tether 的护城河：大中华区的渠道垄断
   • 2015 年，Tether 与 Bitfinex 合作，借比特币区块链发行 USDT，解决了加密货币交易中美元结算的痛点。当时大中华区银行关闭加密货币账户，USDT 成为数字美元的替代方案，被华人交易圈广泛接受。
   • 2017 年 ICO 热潮中，USDT 通过 ERC-20 协议接入 Poloniex 等纯加密交易平台，成为山寨币 / 美元交易对的默认媒介，进一步巩固地位。Binance 等平台依赖 USDT 作为「银行通道」，推动其全球南方渗透（如尼日利亚 30% GDP 用 USDT 结算）。
2. Circle 的困境：分销依赖 Coinbase，利润被瓜分
   • Circle 作为美国公司，与大中华区核心交易生态脱节，只能通过向 Coinbase 支付 50% 利息收入换取分销权。尽管 Circle 是第二大稳定币，但其市值达 Coinbase 的 39%（后者业务更多元），明显高估。

二、新进入者的「死局」：渠道封锁与盈利陷阱

1. 分销渠道被垄断
   • 加密交易平台（如 Bitfinex、Binance）要么自有稳定币，要么与 Tether、Circle 绑定；社交媒体（如 Meta）和传统银行将自建稳定币体系，拒绝第三方合作。
   • 新发行商若无法接入交易平台、Web2 巨头或银行渠道，必然失败 —— 这是评估稳定币投资的核心标准。
2. 盈利模式不可持续
   • 稳定币发行商利润来自「净利息收入（NIM）」，即资金投资收益（如美债）与用户成本的差额。Tether 因垄断渠道无需支付用户利息，赚走全部 NIM；新发行商需分润给用户或渠道，利润被挤压。
   • 例如，Circle 需向 Coinbase 分润，而其估值已透支未来收益，后续模仿者更难突破。

三、宏观叙事下的泡沫与风险

1. 叙事驱动的投机热潮
   • 稳定币被包装为「美元霸权工具」和「高盈利金融创新」，美国财政部预测其管理资产（AUC）可能达 2 万亿美元，叠加特朗普政府对传统银行的敌意，吸引资本涌入。
   • 但本质上，新发行商缺乏 Tether 的网络效应，其 IPO 更像「庞氏骗局」—— 如可能出现算法稳定币通过杠杆承诺高收益，重演 Terra/Luna 崩溃。
2. 为何不做空？
   • 尽管稳定币 IPO 被高估，但宏观流动性和市场狂热会推高价格，空头易被「轧空」。作者类比次贷危机时的「音乐不停，必须跳舞」，建议短期投机而非做空。

四、结论：看懂渠道，避开陷阱

• 稳定币的核心竞争力是「分销渠道」，而非技术或背书。Tether 的成功源于早期绑定交易平台和华人市场，而 Circle 等 IPO 项目依赖单一渠道（如 Coinbase），本质是「皇帝的新衣」。
• 投资者需警惕发行商吹嘘的「传统金融资历」或「银行合作」，若无法验证其渠道真实性，应果断远离。稳定币泡沫终将破裂，但在狂欢结束前，盲目做空比持有更危险。

原文标题：Assume The Position
原文作者：Arthur Hayes，Crypto Trader Digest
原文编译：比推 Bitpush